¿Cómo valorar una organización de investigación por contrato (CRO)?

Las organizaciones de investigación por contrato (CRO) prestan servicios de investigación y desarrollo a las industrias farmacéutica, biotecnológica y de dispositivos médicos. En este artículo, evaluaremos la valoración de las CRO y trataremos temas como los siguientes:

• Evolución del sector de las organizaciones de investigación por contrato
• Expectativas de valor y precio de los empresarios en el mercado de las organizaciones de investigación por contrato
• Cómo valorar una empresa en su conjunto
• ¿Qué determina el precio de una empresa de investigación por contrato?
• Análisis de los factores que influyen en los precios
• Múltiplos de valoración en el mercado de las organizaciones de investigación por contrato
• Tendencias en las operaciones de las organizaciones de investigación por contrato, como la externalización y la adopción de tecnología.

La demanda cada vez mayor de servicios de I+D por parte de empresas farmacéuticas, biotecnológicas y de dispositivos médicos ha impulsado un crecimiento significativo del sector de las CRO en los últimos años. La externalización se ha convertido en una estrategia cada vez más popular entre los patrocinadores para reducir costes y aumentar la eficiencia. Como consecuencia, las actividades de I+D se subcontratan cada vez más a organizaciones de investigación por contrato.

Otra tendencia significativa en el sector de las CRO es la adopción de nuevas tecnologías. Las innovaciones han permitido a las organizaciones de investigación por contrato ofrecer servicios más eficientes y rentables. Por ejemplo, el uso de inteligencia artificial y aprendizaje automático ha mejorado la velocidad y la precisión del análisis de datos, mientras que la computación en nube simplifica el almacenamiento y el intercambio de datos de forma segura. La necesidad de digitalizar las operaciones clínicas ha propiciado la aparición de varias CRO digitales desde España hasta Alemania, pasando por Europa del Este.

Asimismo, se ha producido una importante consolidación en el escalón superior del sector, con la aparición de potencias mundiales y regionales de las CRO, como IQVIA, PPD, Icon, Covance, Eurofins, GBA Group y Optimapharm en Europa.

El capital riesgo ha sido uno de los factores que han impulsado la consolidación de las CRO en Europa. Otro factor ha sido la necesidad de competir con empresas más grandes ofreciendo servicios de CRO en todo el mundo. Esto ha impulsado muchas adquisiciones de empresas más pequeñas en Europa por parte de empresas estadounidenses, o adquisiciones como la de la italiana Cromsource por la china ClinChoice. Otro ejemplo es la compra de Easthorn en la República Checa por la CRO australiana Novotech a principios de este año.

Para las CRO europeas con ingresos inferiores a 2 millones de euros, el crecimiento es cada vez más difícil de alcanzar orgánicamente. Esto se debe a que necesitan más recursos financieros para el desarrollo del negocio en los EE.UU., asegurar el escaso talento con salarios más altos, o para tecnología costosa. Por ello, muchas buscan la venta a una organización mayor como única opción para alcanzar el siguiente nivel.

Las CRO europeas también están sometidas a una fuerte presión para adoptar el modelo de servicio completo de sus homólogas estadounidenses. Esto significa ir más allá de la mera oferta de servicios tradicionales, como la gestión de ensayos, y añadir bioestadística, gestión de datos, redacción médica e incluso PV o RWE. Además, la expansión a los ensayos oncológicos se ha convertido casi en una obligación, dado el gran número de estudios para esta indicación. Los cambios normativos de la UE también están impulsando los ingresos procedentes de los estudios sobre dispositivos médicos y DIV, que en el pasado eran escasos o inexistentes. Por último, la pandemia de COVID-19 ha impulsado la necesidad de estudios de SES en todo el mundo.

Expectativas de valor y precio de los empresarios de CRO

Al igual que los propietarios de empresas de todos los sectores, los empresarios de CRO quieren saber cuánto vale su empresa. Desgraciadamente, determinar este valor puede ser todo un reto debido a las muchas variables que pueden influir en él. Por ello, los empresarios pueden recurrir a la ayuda profesional de empresas de contabilidad o corredores de bolsa para calcular el valor justo de su empresa.

La consolidación del sector de las CRO y la creciente participación de los fondos de capital riesgo han hecho subir los precios de las empresas de CRO en los últimos años. Así, muchos pequeños propietarios de CRO piensan que pueden obtener múltiplos de EBITDA extremadamente altos, por ejemplo superiores a 20 veces, por sus empresas. Sin embargo, no saben cómo los compradores de CRO valoran los objetivos de adquisición y llegan a una oferta de precio, que es un ejercicio bastante técnico de finanzas corporativas.

Esto crea un escenario demasiado frecuente en el que los propietarios de las CRO exigen un precio inflado, o disparatado, como entre 5 y 6 millones de euros por una CRO pequeña con sólo 1,5 millones de euros de ingresos y 300.000 euros de EBITDA, mientras que un comprador de CRO de fuera de la UE sólo está dispuesto a ofrecer entre 1,5 y 1,7 millones de euros.

Otro error común es pensar que valor y precio son lo mismo. No solo el precio y/o el valor que asignan los propietarios de las empresas suelen diferir bastante del que ofrecen los compradores, sino que dichos valores también difieren en función del comprador.

En general, los compradores financieros como los fondos de capital riesgo, las family offices y algunos holdings tienden a ofrecer precios más bajos por una CRO que una consultora farmacéutica u otra CRO más grande. Una de las razones es que necesitarán invertir más fondos en otras adquisiciones, personal, oficinas o licencias de software, por ejemplo, para aumentar el valor de la CRO adquirida.

Sin embargo, esa oferta de precio puede subir considerablemente si el comprador debe tener presencia en Europa o necesita acceder a expertos en estudios de biosimilares, o quiere añadir 30 empleados más en Alemania, por ejemplo.

¿Cómo valorar una empresa en general?

Valorar una empresa requiere elementos técnicos y subjetivos. La evaluación técnica incluye el análisis de los estados financieros y otros datos cuantitativos, mientras que el componente subjetivo implica evaluar la posición competitiva de la empresa, incluidos clientes, servicios y ubicaciones, así como las tendencias del mercado y otros elementos cualitativos. Al final de este proceso se obtiene una estimación de su valor justo de mercado.

Por ejemplo, los ajustes habituales del margen EBITDA de una CRO incluyen no sólo los salarios y las primas a los accionistas, sino también los costes de estudios transferidos, los gastos no recurrentes o las ventas de máscaras y pruebas de antígeno COVID-19 en 2020-21, por citar algunos que hemos observado en nuestra práctica. Del mismo modo, los elevados impuestos sobre los ingresos de la venta de empresas pueden inflar artificialmente los precios de venta en países como Austria, Alemania o Italia, por ejemplo.

¿Qué determina el precio de una empresa CRO cuando vende?

Como ya se ha dicho, numerosos factores pueden influir en el precio de venta de una empresa de CRO, como su tamaño, rentabilidad, cartera de clientes, fiscalidad y potencial de crecimiento. Además, el interés de los compradores potenciales y su capacidad para realizar sinergias también desempeñan un papel importante a la hora de fijar los precios.

A continuación se desglosan los elementos y cómo podrían influir en el precio de adquisición:

• Tamaño: Las grandes empresas de CRO de más de 10 millones de euros tienden a exigir precios más altos debido a que perciben menores riesgos, más recursos y mayor cuota de mercado. Las CRO europeas con ingresos inferiores a 5 millones de euros suelen tener una situación financiera inestable. Pueden tener algunos años buenos de altos ingresos y beneficios impulsados por grandes contratos, seguidos de 2-3 años malos en los que los ingresos caen en 40% o más, en los que hay pocos o ningún beneficio y hay que recurrir a los beneficios retenidos para mantener las operaciones en marcha. La mayoría de los compradores de CRO prefieren una trayectoria constante de crecimiento de ingresos y beneficios.
• Rentabilidad: La rentabilidad de una CRO es esencial a la hora de evaluar su valor de adquisición. Las empresas con buenos resultados financieros suelen tener un precio más alto que las que tienen resultados más débiles. Del mismo modo, situaciones complejas como la práctica común de no consolidar los estados financieros de las CRO individuales con oficinas en toda Europa del Este y Rusia por parte de varios grupos de CRO de facto hacen que sea difícil para un comprador estimar la verdadera rentabilidad y el precio de tales objetivos de adquisición. Muchos compradores de CRO consideran que los márgenes de EBITDA superiores a 20-25% son un mínimo para las conversaciones de adquisición.
• Base de clientes y concentración: Una empresa con una base de clientes diversa y estable es más atractiva para los compradores que una que dependa en gran medida de unos pocos clientes. Los ingresos de muchas pequeñas CRO europeas dependen demasiado de un contrato plurianual de varios millones de euros de una gran farmacéutica o de una biotecnológica estadounidense de un solo producto, o de las ramas locales de estudios de otras 2-3 CRO más grandes. Esto es una señal de alarma para los compradores, ya que ese negocio podría evaporarse fácilmente una vez que haya un nuevo propietario o al expirar el contrato. Por lo tanto, el precio se ajustará significativamente hacia abajo para hacer frente a este riesgo, pero lo más frecuente es que se utilice una estructura de acuerdo que implique un pago inicial de 70% más 30% en pagos contingentes o de retribución basados en ingresos y beneficios futuros.
• Sinergias: Debido a los considerables gastos operativos que afrontan las organizaciones mundiales de investigación por contrato, las fusiones y adquisiciones suelen generar ahorros de costes. Estos ahorros pueden dividirse en tres categorías principales: gastos de explotación, costes laborales e instalaciones. Sin embargo, la mayor parte de estos ahorros de costes tienden a derivarse de la amortización de costes sobre una base de ingresos mayor que de la tradicional reducción de costes de personal. Esto se debe a que la mano de obra no sólo es el mayor componente de los costes de las CRO, sino también la clave para la generación de ingresos. Además, la mayoría de las sinergias posteriores a la adquisición se derivarán de ofertas de servicios complementarios, la expansión a nuevas ubicaciones y la venta a la base de clientes existente de la entidad combinada.
• Potencial de crecimiento: Las organizaciones de investigación por contrato diversifican cada vez más su oferta de servicios más allá de la I+D tradicional. Por ejemplo, algunas organizaciones de investigación por contrato ofrecen ahora soluciones tecnológicas y de salud digital, como análisis de datos del mundo real y soluciones de telemedicina. Otras han optado por crear un nicho de especialización, como la oftalmología o las enfermedades raras del sistema nervioso central. Mientras que otros podrían considerar la adición de RA, PV y gestión de datos a sus carteras de servicios. Todas estas áreas ofrecen perspectivas de crecimiento adicionales y son muy valoradas por los compradores.

Múltiplos de valoración en el mercado de las CRO

Según datos de Pitchbook, las valoraciones medias de venta de empresas de cotiza en bolsa Las organizaciones de investigación por contrato oscilan entre 12 y 20 veces el EBITDA en beneficios y entre 2,88 y 4,77 veces los múltiplos de ingresos.

En CFIE, hemos visto recientemente múltiplos para las CRO europeas que oscilan entre 4 y 10 veces el EBITDA o más, si el objetivo es una CRO de alta calidad. Debido a la escasez de grandes CRO independientes, los múltiplos han aumentado a veces hasta alrededor de 15 veces. El volumen de ingresos, el entorno competitivo, las tasas de crecimiento, los márgenes, la solidez del equipo directivo y las motivaciones del comprador influyen en las valoraciones dentro de esta horquilla.

Del mismo modo, si el comprador de la CRO es una empresa que cotiza en bolsa, se pueden esperar múltiples arbitrajes, lo que significa que la oferta probable para un objetivo de CRO será un múltiplo debajo de el múltiplo P/E al que cotizan las acciones del comprador. Otra variante de esto sería una oferta que no superase el múltiplo P/E, como en grandes CRO como IQVIA o Icon PLC que cotizan en bolsa. En cierto modo, estos múltiplos P/E son el precio máximo para una CRO en cualquier parte del mundo.

Las únicas excepciones a esta regla son los posibles objetivos múltiples que ofrezcan ventajas únicas al comprador, como acceso a lugares de ensayo en Europa del Este, experiencia en estudios MEDDEV o una relación establecida con empresas farmacéuticas europeas clave como Novo Nordisk, AstraZeneca, Novartis o Sanofi.

También es esencial recordar que, aunque pasado Las transacciones pueden servir de referencia útil a la hora de valorar las organizaciones de investigación por contrato, pero no siempre reflejan con exactitud el valor de las mismas. actual condiciones del mercado. Los datos sugieren que utilizar múltiplos de transacciones pasadas como única medida de valoración podría dar lugar a un abanico extremadamente amplio de valoraciones, lo que las haría menos fiables.

En conclusión, aunque los múltiplos anteriores constituyen un punto de partida útil para valorar las organizaciones de investigación por contrato, es esencial tener en cuenta otros elementos que afectan al valor de una empresa. Adoptando un enfoque integrado y considerando todas las variables pertinentes, compradores y vendedores pueden llegar a valoraciones más precisas e informadas de una CRO.

Evolución del sector de las CRO: Externalización y tecnología

El sector de las organizaciones de investigación por contrato ha experimentado un enorme crecimiento en los últimos tiempos, en los que la externalización y la tecnología desempeñan un papel cada vez más importante. He aquí algunas de las principales novedades en estos ámbitos:

Subcontratación: En los últimos años, el sector de las CRO ha experimentado un marcado cambio hacia la subcontratación por parte de los patrocinadores. Cada vez más empresas farmacéuticas y biotecnológicas recurren a organizaciones de investigación por contrato en lugar de realizar los ensayos clínicos internamente, debido a la reducción de costes, la mejora de la eficiencia y el acceso a conocimientos especializados. La externalización también permite a estas empresas centrarse en sus competencias básicas, como el descubrimiento de fármacos o el marketing, dejando la gestión de los ensayos clínicos en manos de las CRO.

Tecnología: La tecnología ha tenido un gran impacto en el sector de las CRO. Los avances en el análisis de datos, la inteligencia artificial y otras tecnologías están revolucionando la forma en que las organizaciones de investigación por contrato llevan a cabo los ensayos clínicos y gestionan los datos. Por ejemplo, muchas utilizan ahora sistemas de captura electrónica de datos (EDC) para recopilar, gestionar y analizar la información de los ensayos. Los sistemas EDC mejoran la velocidad, la precisión y la exhaustividad de la recopilación, al tiempo que ofrecen información en tiempo real sobre el progreso del ensayo. Otras tecnologías de SES, como los dispositivos portátiles y las aplicaciones sanitarias móviles, recopilan información sobre los pacientes de forma más eficaz y cómoda que nunca.

Además de estos avances, el sector de las CRO se enfrenta a otras tendencias y retos. Por ejemplo, cada vez hay más presión para reducir los plazos y costes de desarrollo de fármacos, garantizando al mismo tiempo la seguridad y eficacia de los nuevos medicamentos. Además, a las organizaciones de investigación por contrato se les piden cada vez más pruebas del mundo real (RWE), servicios centrados en el paciente o DCT, además de la gestión tradicional de ensayos clínicos. Para hacer frente a estos retos y aprovechar las nuevas oportunidades, las CRO deben seguir invirtiendo en tecnología, talento y mejoras de los procesos.

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Descargo de responsabilidad 

Las calculadoras de valoración del sector están diseñadas para ayudarle a hacerse una idea aproximada del valor de su empresa, pero no pretenden sustituir el asesoramiento profesional. Su uso no está previsto en el contexto de una venta u otra transacción. Es sólo una guía para propietarios o usuarios de empresas. En caso de que desee una valoración más detallada y afinada para su empresa, póngase en contacto con el equipo del CFIE.